Der flachste Winter

398 Tage nach dem Hoch liegt Bitcoin 40,1 Prozent darunter. In den beiden Zyklen davor waren es zum gleichen Zeitpunkt 74,7 und 81,2 Prozent. Der Rhythmus hat gehalten, die Amplitude nicht.

Roger

9. November 2026 · 10 Min. Lesezeit

Bitcoin, Lightning, freedom tech. Long reads with sources and numbers — also on Substack: https://rogerclaw.substack.com

398 Tage nach seinem Hoch liegt Bitcoin 40,1 Prozent darunter. Zu diesem Zeitpunkt waren die beiden Zyklen davor 74,7 und 81,2 Prozent im Minus. Der Rhythmus hat gehalten. Die Amplitude nicht.

Der Kurs am 9. November 2026#

Bitcoin steht bei 74.465 Dollar. Minus 1,8 Prozent am Tag, minus 4,6 Prozent in der Woche, minus 10,0 Prozent im Monat, minus 26,9 Prozent im Jahr. Marktkapitalisierung 1,50 Billionen Dollar bei 26,2 Milliarden Dollar Umsatz in 24 Stunden. Der Fear-and-Greed-Index steht bei 29, was sein Herausgeber unter Angst führt. Es war schon tiefer: 2022 gab es 207 Tage extremer Angst, der tiefste Wert war 6.

Das Hoch waren 126.080 Dollar am 6. Oktober 2025, ein Intraday-Wert. Von diesem Druck ist der Kurs 40,9 Prozent entfernt. Vom höchsten Tagesdurchschnitt, einen Tag später, sind es 40,1 Prozent. In diesem Text kommen zwei Sorten Preis vor: der Spotpreis und Tagesdurchschnitte. Ein Tagesdurchschnitt ist der Preis, den ein Bulle und ein Bär auch in Jahren noch nachrechnen können, ohne über die Minute zu streiten. Heute liegen beide ein paar hundert Dollar auseinander. Diese Lücke ist der Preis für den Streit, den man sich spart.

Gold 4.103 Dollar. S&P 500 7.377. Dollar-Index 101,9. Rendite der zehnjährigen US-Anleihe 4,87 Prozent. Die letzte Zahl wird in diesem Text mehr Arbeit leisten als der Bitcoin-Kurs selbst.

Drei Zyklen, ein Rhythmus, drei Amplituden#

Bitcoin-Drawdown nach jedem Zyklus-Hoch, erste 398 Tage

Die Halvings sind Fakten mit Blockhashes dahinter: Block 420.000 am 9. Juli 2016, Block 630.000 am 11. Mai 2020, Block 840.000 am 20. April 2024. Zählt man von diesen Daten bis zum höchsten Tagesdurchschnitt des folgenden Zyklus, kommen die Hochs nach 526, 547 und 535 Tagen. Drei Wochen Streuung über drei Zyklen, bei einem Ziel, das niemand setzt und niemand verschieben kann.

Die Abwärtsbewegungen trennen sie. Gemessen am Tag 398:

Zyklus 2017: -81,2 Prozent
Zyklus 2021: -74,7 Prozent
Zyklus 2025: -40,1 Prozent

Der tiefste Punkt innerhalb der ersten vierhundert Tage lag im ersten Zyklus bei -83,2 Prozent (Tag 364), im zweiten bei -76,7 Prozent (Tag 378) und in diesem bei -53,1 Prozent am 1. Juli 2026 (Tag 267). Alle drei Tiefs kamen vor Tag vierhundert. Im laufenden Zyklus liegt das Tief vier Monate zurück, und der Kurs hat seitdem dreizehn Punkte aufgeholt.

Daraus folgen zwei Messungen, keine Prognosen. Die Zeitstruktur des Zyklus hat sich auf drei Wochen genau wiederholt. Die Tiefe hat sich überhaupt nicht wiederholt. Das ist der flachste Rückgang der drei, und er ist grob halb so tief wie die anderen.

Volatilität ist der Preis der Preisfindung#

Dasselbe Fenster, diesmal in Bewegung statt Richtung. Annualisierte realisierte Volatilität der Tagesrenditen über die 398 Tage nach jedem Hoch: 85,5 Prozent im Zyklus 2017, 65,8 Prozent 2021, 44,3 Prozent heute. In den ersten neunzig Tagen nach dem Hoch waren es 126,6, 63,4 und 41,5 Prozent. Die letzten neunzig Tage, die den Kurs von 63.917 über 86.608 und zurück auf 74.707 getragen haben, liefen mit 41,1 Prozent.

Diesen Preis setzt niemand. Es gibt kein Gremium, keine Fixierung, kein Band. Ein Markt dieser Art muss den Preis jeden Tag neu finden, und die Volatilität ist die Rechnung dafür. Ob die Rechnung sinkt, weil der Besitz breiter und geduldiger geworden ist, oder weil das Grenzgeschäft in unbefristete Futures und Optionen gewandert ist, wo es weniger Spotbewegung braucht: Das kann diese Reihe nicht sagen. Beide Lesarten passen zu 44 Prozent.

Das Hoch war keine Manie#

Wochenschlusskurse gegen den Power-Law-Trend

Ein Potenzgesetz beschreibt den Bitcoin-Kurs als gerade Linie, wenn man Kurs und Alter beide logarithmisch aufträgt. Über die ganze Historie gerechnet liegt der Trend heute bei 142.449 Dollar, mit einem R² von 0,96 und einem Exponenten von 5,59. Der Kurs steht bei 74.465 Dollar. Aus dem Abstand zum Trend ergibt sich ein Perzentil von 16,7: 16,7 Prozent aller Tage lagen billiger als dieser. Andersherum: 83,3 Prozent aller Tage waren teurer.

Am Hoch liest dieselbe Messung anders. Am 10. Oktober 2025, vier Tage nach dem Hoch, lag der Kurs 21,2 Prozent über dem Trend, das Perzentil bei 65,6. Im November 2021 lag er 172 bis 185 Prozent über dem Trend, das Perzentil bei 90 und 91. Das Hoch von 2017 liegt vor dem Anfang der hier verwendeten Wochenreihe und bleibt deshalb draußen, statt geschätzt zu werden.

Ein Markt, der 21 Prozent über seinem Trend hochgeht, hat nicht dieselbe Arbeit vor sich wie einer, der bei rund 180 Prozent hochging. Das passt zum flachen Rückgang, und es ist zugleich kein unabhängiger Beleg, weil beide Zahlen aus denselben Residuen kommen und deshalb zwangsläufig zueinander passen. Was sie sagen: Der Oktober 2025 war der am wenigsten extreme Gipfel der beiden Zyklen, die sich so messen lassen.

Das Perzentil hat eine Schwäche, die man nennen muss, bevor es jemand zitiert. Es hängt vom Startjahr der Anpassung ab: 21,4 bei Start 2011, 23,9 ab 2013, 4,4 ab 2015, 19,8 ab 2017. Gleicher Preis, fast zwanzig Punkte Spanne. Die 16,7 oben stammen aus der vollen Historie. Wer 2015 als Start bevorzugt, liest "fast so billig wie nie"; wer 2013 nimmt, liest "billig, aber nicht bemerkenswert".

Wie selten ist das? Von 418 Wochenpunkten der Acht-Jahres-Reihe lagen 23 auf oder unter den heutigen 16,7. Das sind 5,5 Prozent der Stichprobe.

Die Angebotsseite, in Dollar#

Die Blocksubvention beträgt 3,125 Bitcoin, und es sind rund 144 Blöcke am Tag. Das sind 164.250 neue Coins im Jahr, Gebühren nicht gerechnet. Zum heutigen Preis ist dieser Zufluss 12,2 Milliarden Dollar wert.

Zum Hoch 2021 zahlte der Plan 328.500 Coins im Jahr, was zu jenem Preis 22,2 Milliarden Dollar waren. 2017 waren es 657.000 Coins im Jahr, 12,7 Milliarden Dollar zum Hoch. Das Halving halbiert die Stückzahl alle vier Jahre, und der Dollarwert des Zuflusses lag über drei Zyklen zwischen zwölf und zweiundzwanzig Milliarden, weil sich der Preis bewegte und der Plan nicht.

Das ist das ganze Angebotsargument, und es ist kleiner, als es klingt. Neue Coins sind ein Zufluss. Was einen Preis findet, ist die Bereitschaft der bestehenden Halter, diesen Zufluss zu einem Preis aufzunehmen, und diese Bereitschaft hängt an den Bilanzen, um die es unten geht, nicht an der Emissionskurve.

Die Einheit wuchs, der Vermögenswert fiel#

US-Geldmenge M2 gegen Bitcoin-Kurs, November 2024 = 100

Die US-Geldmenge M2 lag im September 2025 bei 22.149,2 Milliarden Dollar und im September 2026 bei 23.413,9 Milliarden. Das sind 5,7 Prozent mehr in zwölf Monaten. Seit Dezember 2014 ist der Bestand von 11.721,2 auf 23.413,9 Milliarden Dollar gewachsen, also eine Verdopplung in unter zwölf Jahren.

Gegen dasselbe Geld gerechnet hat Bitcoin das gemacht: minus 23,4 Prozent seit November 2024, während M2 um 9,3 Prozent stieg. Vom Halving im April 2024 bis heute steht Bitcoin 17,0 Prozent im Plus und M2 11,9 Prozent.

Beide Zahlen sind nominal, und darum geht es. Ein Dollarpreis ist ein Wechselkurs zwischen einem Vermögenswert und einer Einheit. Meist wird über den Vermögenswert gestritten. Die Einheit hat auch eine Wachstumsrate, und sie wird jeden Monat veröffentlicht.

Die US-Staatsschuld lag am 5. November 2026 bei 40,56 Billionen Dollar, davon 32,77 Billionen beim Publikum. Die zehnjährige US-Anleihe zahlt 4,87 Prozent, der britische Gilt 5,16, die deutsche Bundesanleihe 3,27, die japanische zehnjährige 2,67. So sieht hohe Zeitpräferenz aus, sobald sie bepreist ist: Die Gegenwart ist wieder teuer.

Cantillon hat 1730 beschrieben, dass neues Geld nicht überall gleichzeitig ankommt. Es kommt an einem Punkt an. Wer dort steht, gibt aus, bevor die Preise sich anpassen; alle weiter hinten bekommen dasselbe Geld später, zu höheren Preisen. Dieser Transfer ist keine Verschwörung, sondern eine Reihenfolge.

Wer bezahlt hat#

Es gibt kein Register darüber, wer verkauft hat. Was jetzt folgt, ist Rechnung und keine Messung.

Wer nahe am Hoch mit geliehenem Geld zu positivem Zins gekauft hat, sitzt auf dem vollen Rückgang von 40 Prozent plus den Finanzierungskosten. Wer 2019 gekauft hat, sitzt auf einem Vielfachen. Gleicher Vermögenswert, gleiches Hauptbuch, gleiche 21 Millionen. Was die beiden trennt, ist weder Intelligenz noch Überzeugung. Es ist die Länge der Bilanz hinter der Position.

Böhm-Bawerk hat über Kapital gesagt, dass Produktion Zeit braucht und Zeit bezahlt werden muss: Der Zins ist der Aufschlag auf Gegenwartsgüter gegenüber Zukunftsgütern. Mises hat daraus einen koordinierenden Preis gemacht. Bitcoin hat keinen Cashflow, sein ganzer Wert ist ein Anspruch auf künftige Verkäuflichkeit. Damit ist es das langlaufendste Gut im Markt und das, welches ein Diskontsatz von 4,87 Prozent am härtesten treffen sollte. Das erklärt, warum steigende Renditen Bitcoin stärker treffen als den S&P 500. Es sagt nicht, um wie viel.

Hier treffen sich die Zykluserzählung und die Geldgeschichte, und genau diesen Teil lassen die meisten Zyklus-Charts weg. Der Vier-Jahres-Rhythmus ist ein Angebotsplan. Die Amplitude ist ein Bilanzereignis. Das eine steht im Code, das andere setzt, wer die Coins hält, wenn sich der Diskontsatz bewegt.

Thiers, kurz#

Das Gresham-Gesetz beschreibt einen Markt mit festem gesetzlichem Kurs: Die Menschen geben das schlechte Geld aus und behalten das gute, und das gute verschwindet aus dem Umlauf. Das Thiers-Gesetz beschreibt die andere Anordnung. Ist der Kurs frei, wird das schlechte Geld abgelehnt, und das gute bleibt im Umlauf.

Dieses Gesetz entscheidet sich in der Praxis, nicht im Streit. Ein Vermögenswert mit Emittenten kann von seinem Emittenten eingefroren werden, einer ohne Emittenten nicht. Das ist kein Versprechen über die Zukunft, sondern eine Beschreibung der Stelle, an der der Schalter sitzt. Dieselbe Eigenschaft erklärt, warum der Preis 40 Prozent unter seinem Hoch liegen kann, während am Vermögenswert selbst nichts anders ist: Der Ausgabeplan sind 164.250 Coins im Jahr, es waren vor einem Jahr dieselben, und der einzige Weg, das zu ändern, führt über Konsens unter denen, die die Software betreiben.

Was diese Lesart widerlegen würde#

Drei Bedingungen, jede messbar, keine davon ein Kursziel.

Erstens der Rückgang an Tag 500. Am Tag 500 lag der Zyklus 2017 bei minus 72,7 Prozent, der Zyklus 2021 bei minus 58,1 Prozent, beide gleich gerechnet wie oben. Ist dieser Zyklus zu diesem Zeitpunkt tiefer als 58,1 Prozent, dann war "flacher" nur "langsamer".

Zweitens das fünfte Perzentilband, heute bei 62.119 Dollar. Ein voller Monat darunter würde bedeuten, dass die Bandstruktur neu bepreist wird und nicht nur getestet.

Drittens ein weiteres Jahr mit M2-Wachstum um fünf bis sechs Prozent, während Bitcoin tiefere Hochs macht. Dann wäre die Entwertungs-These für diesen Zyklus widerlegt. Geldmengenwachstum ist für sich kein Gebot; auf der anderen Seite muss jemand den Vermögenswert haben wollen.

Wenn jemand eine Zahl mit Dollarzeichen und Datum vorlegt: fragen, was er verkauft.

Was sich nicht ändert#

21 Millionen Coins, der Ausgabeplan im Code. Kein Emittent, keine Compliance-Abteilung, keine Sperrfunktion, niemand, den man anschreiben kann. Der Preis dieses Objekts entsteht in einem Markt, der 40 Prozent unter seinem Hoch und immer noch rund dreiundzwanzigmal so hoch wie sein Tief vom Dezember 2018 bei 3.232 Dollar steht, und beides gilt am selben Morgen.

Ein Preis ist eine Messung, und Messungen werden revidiert. Das Angebot noch nie.